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【正文】一、问题引出：中国的“M1/M2”远远低于美欧日等主要经济体，存款的活化特征较弱

仅从数据上看，部分人士认为基于中国M1增速远远低于M2，而得出中国资金空转的结论具有一定逻辑性。这主要是因为，和包括定期存款在内的M2相比，以现金、活期存款为主的M1具有“流动性好、稳定性强”的活化特征。换言之，通常可以认为，M1/M2越高往往意味着，该经济体越具有活力，越表明存款的持有者更倾向于随时准备进行投资。

（一）趋势上看，中国的“M1/M2” 呈整体下行态势，2018年以来尤为明显，由当时的32%以上降至目前的24%以下，这意味着存款的定期化特征越来越突出，也即存款的活化特征和存款向投资转化的动力在减弱。

（二）从主要经济体的对比来看，中国的“M1/M2”亦处于明显低于，远远低于美国的86.88%、日本的86.81%、欧元区的69.16%和印度的96.59%。这意味着，中国的居民财富基本凝固在银行体系内。特别值得一提的是，疫情以前的美国和中国总体相似，即“M1/M2”总体较低，不过疫情当年的2020年5月，美国的“M1/M2”大幅跃升（如疫情以来美国M1与M2最高分别净增16.88万亿美元和6.47万亿美元、同期美联储仅扩表4.5万亿美元），这表明疫情以来美国老百姓手中增加了大量现金和活期存款。

当然，由于各经济体M1与M2口径的差异，上述对比可能不是十分精确，但得出的结论在方向上应该是没有问题的，即中国的“M1/M2”是明显偏低的。

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二、何为资金空转？（一）基本内涵：资金在金融体系内自我流转的现象（关注46号文）

“资金空转”主要指银行体系内资金在金融体系内自我流转的现象。

1、2016年以来，“资金空转”一词开始频繁出现，尤以46号文最为重要。2017年3月28日，原银保监会发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（银监办发【2017】46号，下称46号文），首次从对“空转”一词的内涵进行了明确。

更早一点，2006年9月时任银监会主席尚福林在2016年城商行年会上亦要求“城商行要严守依法合规底结，严堵监管套利渠道，严防资金体内'空转’，严禁游走于灰色地带”。

2、46号文明确空转套利是指银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为。也即，“空转”是指“银行业资金在金融体系内流转”的现象。

具体看，46号文将空转套利行为分为四类，即信贷“空转”、票据“空转”、理财“空转”以及“同业空转”，并明确了每一类“空转”的具体表现形式，为理解“空转”内涵提供了基本遵循，即“空转”主要体现在信贷业务、票据业务、理财业务以及同业业务等方面。

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（二）资金空转的常见表现形式1、传统空转模式：同业套利+同业理财

虽然资金空转主要有四种表现形式，但同业空转是最为常见的。这其中，同业存单、同业理财（也包括各类资管计划、信托计划等）等起着非常重要的通道作用。具体看，

（1）资金成本相对较低的全国性银行通过购买中小银行的同业存单来实现套利。由于同业存单期限短、流动性强，使得全国性银行既可以赚取利差，亦可实现流动性管理的目标。

（2）中小银行通过滚动发行短期同业存单，然后投资收益更高、期限更长的同业理财、各类资管计划或信托计划等产品来实现套利。这种情况下，中小银行不仅通过期限错配或流动性溢价的形式获得了利益，有时还能够规避监管、实现规模扩张。

（3）上述产品的发行机构进而通过加杠杆或信用下沉的形式，满足资金方的要求。

显然，这种套利模式得以存在的前提是全国性银行与地方性银行之间的资金成本与资产负债管理模式的差异，同时还要依赖于非银金融机构的底层资产筛选。所以，这种套利模式真正的风险在于非银金融机构匹配的底层资产质量情况。

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2、近年空转模式：实体企业成为主要套利者

经过2017年以来同业严监管政策环境的洗礼、资管新规的规范以及穿透监管理念的加持，先前的同业套利模式大多已不复存在，或难成气候。不过，近年来，在信贷政策引导力度明显增强以及资金面总体较为宽松的背景下，资金“空转”开始卷土重来。具体看，

（1）部分企业从银行手中拿到2-4%的低成本信贷资金或票据贴现资金，转而购买中小银行发行的结构性存款或理财产品等资产（利率一般在3-5%之间）。这种模式下，企业可以获得50-150BP左右的利差空间，如之前的厦门亿联网络公司事件。

（2）一些优质企业通过在债券市场上发行中短期融资工具等形式获得低成本融资，转而以融来的资金购买中小银行的结构性存款或理财产品。

显然，这两种模式的本质均是企业将获得较低成本的债务资金（如发债、信贷与票据等），投向收益率更高的中小银行结构性存款或理财产品，是企业的自主或市场化行为，是金融行业“内卷”后的结果，本身无可厚非，监管机构很难精准出手打击。

（三）资金“空转”为何会存在？

1、前面的分析告诉我们，资金“空转”通常表现为资金端的低成本以及资产端的套利。特别是，在利率市场化以及严监管的背景下，商业银行利差空间急剧收窄，一些银行不得不通过规模扩张的形式以量补价，另一些银行则不得不通过同业通道配置高收益资产进行套利并规避监管，从而形成所谓资金“空转”现象，这一时期的“空转”主要集中在金融体系内。

2、同时随着金融行业“内卷”以及信贷政策的引导性逐步增强，资产荒困局愈发突出且持续存在，优质企业及大部分受政策鼓励的市场主体基本均能从金融体系内拿到成本非常低的资金，而这些低成本资金在不确定性明显增强以及银行业分化持续加剧的环境下转而认购金融资产以进行套利便成为非常自然的选择。

三、如何辨别资金“空转”与“不转”？

针对资金“空转”的问题，有部分市场人士进一步提出“不转”，这很值得深思。

（一）我想，无论是“空转”还是“不转”，其本质上是一样的，即金融体系内的资金没有进入监管希望的领域（即实体经济）。此外，资金“空转”与“不转”的共同点还包括：

1、资金端均来源于金融体系提供的低成本资金；

2、资产端均为金融体系提供的稳定性高、安全性好的资产。

也即，两头均在金融体系内。

（二）资金“空转”与“不转”的区别主要在于：

1、资金“空转”通常具有一定假象，即市场主体从金融体系拿到资金后通常会在金融体系外走一圈，最终再回到金融体系内。相较而言，资金“不转”自始自终均在金融体系内。

2、资金“空转”通常与“套利”相伴而生，即市场主体拿到资金是为了套利。与之相对应，往往无利可套的情况下就是所谓的资金“不转”，或者说资金“不转”的原因是无利可套。可见，资金“空转”好歹意味着资金还在流动。

（三）总之，“不转”的根本原因是市场主体预期偏弱、信心不足或心灰意冷，“空转”的根本原因更多是一种市场驱动下的理性选择。显然，和“空转”相比，“不转”背后所隐含的问题更值得关注。

四、如何理解资金“空转”或“不转”的背后逻辑？

资金“空转”或“不转”实际上是金融行业与实体经济相互“内卷”或“外卷”的真实写照，而这一现象产生的背后原因则是行政手段强制干预下的利率非市场化。

（一）行政手段强行干预导致利率呈现“半市场化”化的特征：存贷利率倒挂

虽然利率市场化是大方向，但在服务实体经济的政策导向下，信贷政策的引导性逐渐增强，使得利率呈现出“半市场化”的特征，进而滋生“存贷利率倒挂”这一极不正常的现象，引发资金空转问题。具体看，在行政手段的干预以及信贷政策的强行引导下，部分优质企业从银行拿到的贷款价格多已跌破4%、3%，甚至2%，使得这些企业拿到低息贷款后转而去买理财、存款类产品，未真正进入实体经济。

（二）银行间分化严重：“买存款”与“买贷款”现象并存

在市场不确定性明显上升、监管总体趋严的大背景下，银行间分化愈发严重，不同银行之间的“存贷利率倒挂”问题愈发突出，主要体现在以下两个方面：

1、为拥有低成本资金优势的银行（以全国性银行为主）为保息差、以量补价而不得不通过“买贷款”的方式吸引优质客户，结果便是其向优质客户发放的贷款利率逐渐走低。

2、资金成本不具备优势的银行（以地方性银行为主）为保流动性、稳住客户而不得不通过“买存款”的方式稳住存款客户，使得其存款利率有逐步走高或处于高位的动力。

以上两个过程导致一些银行的贷款利率接近甚至低于另一些银行的存款利率，使得一些客户可以通过前者提供的低息贷款来认购后者发行的存款类产品，轻而易举实现套利，催生所谓资金“空转”现象。

（三）银行与客户互相将对方分为“三六九等”，并匹配不同的资金成本与附加条件

1、进一步从背后逻辑来看，资金“空转”的根本原因表面上看是有些中小银行的存款利率高，但实际上全国性银行的贷款利率过低才是根本原因，即全国性银行正在通过无序竞争扰乱信贷市场，从中小银行手中抢占市场份额。这大概是金融部门提出“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”的原因所在。

2、当然还可以进一步深究这个问题，即贷款利率过低的根本原因应是资金供给过剩、实体经济融资需求不足。那么，在实体经济融资需求不足、预期不稳的大背景下，资产荒的困境应该会持续很长一段时期，这意味着“卷利率”已经成为当前资金市场上的聚焦点，即提供更低成本资金的银行能够获得更多优质客户的青睐。

总之，和过去银行将客户分为三六九等不同的是，现在很多优质客户也会将银行分为三六九等，并匹配不同的资金成本与附加条件。考虑到资产荒困局是中长期趋势，这意味着在银行与客户的博弈过程中，客户无疑已经转为“买方”，银行的议价能力将总体趋于减弱。

五、应对之策：持续打压存款利率

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