2024年2月26日,超长国债继续上涨,活跃券230009大幅下行4bp至2.5565%。
对应的主力期货合约TL2406也大涨了0.56%。
吊诡的是,从基本面的维度,我们根本找不到合理的解释。因此,我们只能从负债的维度入手。
一种比较有竞争力的解释是:长债的死空头开始爆仓了。(ps:当然,也可以是资产端的解释)
以230009这只现券为例,现券空头的量级可能在大几百亿的规模。我们假设其为500亿,死空头的持仓规模要在这个基础上乘以一个系数,假设是20%,于是,死空头持仓规模的估算值在100亿。当然,这只是一个十分粗略的估算。
交易行为对负债结构的扭曲那么,什么是死空头呢?在这里我们可以构造一个精确的定义。
一般来说,在一波大牛市里,空头是在不断地轮换的:先是A做空,亏了一点钱之后,A止损,然后把接力棒交给了B。
如果这个轮换运行得比较顺畅,会有新鲜血液不断地加入进来,整个空头阵营的负债情况也会很健康。
但是,凡事总有例外,总有一帮人信仰坚定,他们一直在扛着亏损。要知道,无论是利用期货做空,还是融券做空,都是杠杆交易。死空头的账户情况会随着牛市的进展不断地恶化,直到爆仓。
通过上面的讨论,不难发现,死空头和空头完全不是一回事,死空头类似于整个系统的运行错误。如果死空头积累到一定的规模,即系统的运行错误累积到一定的规模,那么,市场的运动模式将显著偏离基本面。
如上图所示,消灭死空头将成为一个重要的吸引子。市场会短暂地偏离基本面,先把死空头消灭干净,再回归基本面。这是一种既兼顾负债逻辑,又兼顾基本面逻辑的运动模式。
此外,这也是一种多空力量对比的再平衡。在牛市进程中,相较于多头,空头的负债情况有很大的劣势,经常性地处于下风,所以,市场会经常性地消灭死空头,以修复空头阵营的负债情况。
类似的场景事实上,我们今年已经在股票市场上经历了类似的行情,只不过那是因为雪球产品的存在,这种主体类似于本文框架中的死多头。
在一月份的行情里,我们主要担心两件事情,一是雪球产品敲入,二是大规模两融强平。
最终的结果是:我们担心的坏事都发生了。
末尾淘汰原理根据上述讨论,我们可以发现市场的一种惯性:总是优先消灭最脆弱的账户。
换言之,最脆弱的账户决定了市场运动的方向。
当某种脆弱的敞口积累到了一定的量级,市场会沿着碾压这些账户的方向运动。
无论是死空头情形,还是死多头情形,其背后的逻辑都是相似的:
第一、都是负债逻辑;
第二、都有特定的脆弱主体;
第三、行情的休止符都是脆弱主体被消灭;
中国民间有句俗语:麻绳专挑细处断,厄运专找苦命人;西方也有个墨菲定律:任何可能出错的事情最终都会出错。
在今年的雪球产品风波中,我们可以很清晰地观察到“坏事情如何找上脆弱的个体”的过程:
1、雪球产品密集敲入需要市场成交量萎缩到一定的规模;
2、投资者们害怕雪球产品敲入的密集区,于是,畏首畏尾,导致成交量萎缩,雪球产品密集敲入的条件就愈发成熟;
3、最终雪球产品都敲入了; 在《雪球产品的困境和黑暗森林法则》一文中,我们详细讨论了相应的过程。
结束语综上所述,我们就获得一个新的基于负债端的描述价格运动过程的视角——末尾淘汰原理,市场会沿着淘汰最弱者的方向运动。
在整个运动过程中,最弱者是变化的,有些时候是某些空头,市场会上涨;有些时候是某些多头,市场会下跌。
说实话,死空头并不是空头的朋友,反而是敌人;死多头也不是多头的朋友,反而是仇寇。
这充满了反讽的意味,也是这个市场最有趣的部分。
理解了末尾淘汰原理,大家就能明白,为什么老鸟会告诫新手——期货市场严禁重仓逆势扛单了。这不仅仅是为了新手好,也是一种利他行为。
真实情况是,很多人会重仓逆势扛单。
只要有逆势重仓扛单的行为,脆弱账户就会出现;等此类账户聚集到一定的量级,猎杀资金就会出现,负债逻辑就会接管一切,市场也一定会沿着相反的方向运动到一个匪夷所思的位置。
吊诡的是,菜鸟们既喜欢暴露自己的仓位,又喜欢相互打气一起抱团。他们完全在逆着末位淘汰原理运动:如果只有你自己扛单,市场不会因为一个小卡拉米大费周章;如果有一大群小卡拉米扛单,那么,市场一定会出手清理。
最终,我们又绕回到了黑暗森林法则,不要老跟人讲自己的仓位,无论是盈利还是亏损。如果这是好事,它会让这个好事加速消失;如果这是个坏事,它会让灾难加速到来。
本文作者:沧海一土狗,来源:沧海一土狗,原文标题:《关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理》
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